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3. 마켓 데이터의 변화(시장 참여자의 변화)



온체인 데이터에서 확인된 바와 같이, ETF 승인 이후 시장을 주도하는 참여자들의 거래 방식은 기존의 거래소 중심 구조에서 벗어나 마켓메이커, 기관 커스터디, OTC 거래 등으로 세분화되며 보다 복합적인 형태로 변화하고 있다.



3-1 마켓메이커의 역할 확대와 거래 방식의 정교화



ETF 승인 이후 기관 참여자들의 거래 방식은 이전과 달리 직접적인 거래소 활용보다는 마켓메이커를 중심으로 한 간접적인 거래 구조로 전환되는 모습이 뚜렷하게 나타나고 있다. 이에 따라 시장 내 유동성 공급과 가격 형성 과정에서 마켓메이커의 역할이 과거 대비 더욱 확대되었으며, 실제 시장 변동성 또한 이들의 거래 방식에 크게 영향을 받는 구조로 변화하였다.

대표적으로 이번 사이클의 가격 정점 구간에서는 약 46,000 BTC 규모의 물량이 거래소로 유입되며 매도되었고, 해당 움직임이 실제 고점 형성과 밀접하게 연결된 것으로 나타났다. 이는 대규모 자금의 이동이 여전히 시장 방향성을 결정짓는 핵심 요인이며, 특히 마켓메이커를 통한 물량 처리 방식이 시장 흐름에 중요한 영향을 미치고 있음을 보여준다. 또한 과거와 비교했을 때 주목할 점은 대규모 주문의 실행 방식이 변화했다는 것이다.

이전에는 기관 참여자들이 바이낸스, 코인베이스, 제미니와 같은 주요 거래소에 수천에서 수만 BTC 규모의 물량을 한 번에 입금하며 직접적인 변동성을 유발하는 패턴이 자주 관측되었다. 이러한 방식은 온체인 데이터와 거래소 흐름을 통해 시장 참여자들에게 비교적 쉽게 포착되었고, 대규모 매도 또는 매수 신호로 인식되는 경우가 많았다.



그러나 현재는 이러한 방식 대신 보다 정교한 주문 실행 전략이 활용되고 있다.

첫째, 대규모 물량을 단일 거래소로 집중시키지 않고 여러 거래소로 분산하여 이동시키는 방식이 사용되고 있으며,

둘째, 동일한 물량이라도 이를 수백 BTC 단위로 분할하여 여러 차례에 걸쳐 입금하는 방식이 활용되고 있다.

실제로 해당 구간에서는 바이낸스, OKX, 바이빗, 비트스탬프, Bullish.com 코인베이스 등 여러 거래소로 약 300~500 BTC 단위로 분할된 입금이 반복적으로 이루어졌다.



이러한 구조에서는 특정 거래소에 집중적인 매수·매도 압력이 형성되지 않기 때문에, 과거와 달리 뚜렷한 가격 프리미엄이나 급격한 수급 불균형이 나타나지 않으며, 일반 시장 참여자들이 대규모 물량 이동을 실시간으로 인지하기 어려워진다.

결과적으로,

- 특정 고래의 전형적인 거래 패턴을 식별하기 어려워졌으며

- 특정 거래소를 기준으로 한 수급 판단이나 프리미엄 분석의 유효성 또한 감소하였다.



이는 ETF 이후 시장이 보다 분산되고 정교한 방식으로 운영되며, 기존과 같은 단순한 거래소 기반 수급 해석만으로는 시장 흐름을 판단하기 어려워졌음을 의미한다.





3-2 현물(Spot) 거래 개체 해석의 한계와 구조적 변화



과거 비트코인 사이클에서는 특정 거래소, 특히 바이낸스와 같은 주요 거래소 내 고래 개체의 현물 CVD 흐름이 가격과 높은 상관관계를 보이며, 시장 방향을 해석하는 데 중요한 기준으로 활용되어 왔다.



실제로 대규모 매수·매도 흐름은 현물 거래소 상에서 비교적 명확하게 관측되었고, 이를 통해 시장의 주요 전환 구간을 판단하는 것이 가능했다.

그러나 ETF 승인 이후, 이러한 해석 방식은 점차 한계를 보이는 모습이 나타나고 있다.



최근 데이터에서는 바이낸스를 포함한 주요 거래소에서 고래 개체(1m ~ 10m)의 현물 CVD가 상승 흐름을 보였음에도 불구하고, 가격은 오히려 하락하는 구간이 관측되었다.



이는 과거와 같이 현물 거래 개체의 흐름과 가격 방향이 직접적으로 연결되지 않는 구조가 형성되고 있음을 의미한다.



이러한 변화의 핵심 원인은 ETF 이후 시장 구조와 거래 패턴의 변화에서 찾을 수 있다. 앞서 살펴본 “마켓메이커의 역할 확대와 거래 방식의 정교화(3-1)”와 같이, 현재 시장에서는 현물 거래뿐만 아니라 선물, 옵션, 헤지 전략 등 다양한 파생 상품과 복합 전략이 동시에 활용되고 있다.

이로 인해 거래소 상에서 관측되는 현물 매수 흐름이, 실제 방향성 포지션을 의미하지 않을 수 있는 구조가 형성되었다. 즉, 겉으로 보이는 매수 흐름이 실제 시장의 매도 또는 포지션 정리 과정의 일부일 수 있다. 따라서 ETF 이후 시장에서는 단순히 현물 거래 개체의 방향성을 해석하기보다, 변화한 거래 구조 속에서 나타나는 흐름을 함께 이해하는 것이 중요해졌다.



특히 이전과 달라진 거래 주체의 움직임과, 그 흐름이 어떤 구조 안에서 나타나는지를 함께 파악하는 접근이 요구된다.



4. 기관 커스터디와 OTC 유동성 흐름의 변화



ETF 승인 이후 비트코인 시장은 거래소 중심 구조에서 기관 커스터디 중심 구조로 전환되었으며, 이에 따라 OTC(Over-the-Counter) 거래 비중이 크게 확대되며 이전과는 다른 거래 양상이 나타나고 있다.



특히 기관 투자자들의 대규모 주문은 대부분 OTC를 통해 처리되며, 체결된 자산은 거래소가 아닌 기관 커스터디 환경에 보관되는 구조가 일반화되고 있다.



실제 OTC 유동성 흐름을 보면, 강세 사이클 구간에서는 OTC를 통한 매수 유동성이 빠르게 증가하며 시장 상승을 뒷받침하는 역할을 한다. 그러나 이번 사이클에서는 작년 2분기를 기점으로 OTC 매수 유동성이 점진적으로 감소하는 흐름이 나타났으며, 이와 함께 시장이 점차 정점 구간에 근접하는 모습이 관측되었다.



여기서 중요한 점은 OTC 시장 또한 양방향 유동성 구조를 가진다는 점이다. 매도 유동성은 이를 받아줄 매수 유동성이 존재할 때만 원활하게 처리될 수 있다. 따라서 매수 유동성이 감소할 경우 OTC 시장 내에서 대규모 매도 물량을 소화하기 어려운 구조가 형성된다.



이러한 상황에서는 기관 커스터디에 보관된 물량이 OTC 시장이 아닌 거래소로 이동하는 흐름이 나타날 수 있으며, 실제로 작년 2분기 이후 기관 물량이 거래소로 유입되는 움직임이 관측되었다.

이와 같은 변화는 OTC 중심으로 유지되던 유동성 구조가 점차 약화되면서 거래소 기반의 매도 압력이 증가하는 환경으로 전환될 수 있음을 보여주며, 이 과정이 이후 가격 변동성 확대와 하락 흐름에 영향을 미쳤을 가능성을 시사한다. OTC 매수 유동성의 감소는 기관 물량이 다시 거래소로 이동하는 흐름으로 이어지며, 시장 구조 변화에 중요한 영향을 미치는 요소로 작용하고 있다.



결론



ETF 승인 이후 비트코인 시장은 온체인 구조, 거래 방식, 시장 참여자, 유동성 흐름의 네 가지 측면에서 뚜렷한 변화가 나타났다. 이로 인해 과거와 같이 단일 온체인 지표, 특정 거래소, 또는 고래 개체만으로 시장 방향을 판단하는 방식은 점차 한계를 보이고 있다. 이제 시장은 여러 거래소에 분산된 거래 흐름과 OTC 및 기관 유동성 구조를 함께 고려하여 해석해야 하며, 겉으로 보이는 지표만이 아니라 실제 자금이 어떻게 움직이고 있는지를 중심으로 접근하는 것이 중요해졌다.