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“스트래티지(MSTR) 자금 조달 방식은 이전과 달리 너무 위험한 구조이며, 균형이 무너지고 있습니다”

사업이든 인간관계든 구조가 복잡해지기 시작하면 균열이 생깁니다. 이해관계가 많아질수록 문제는 자연스럽게 발생합니다. 초기의 스트래티지는 사실상 완벽에 가까운 구조였습니다.

비트코인을 매수하고, MSTR 프리미엄을 형성한 뒤 이를 기반으로 전환사채를 발행하고, 다시 그 자금으로 비트코인을 매수하는 구조였습니다. 기관들은 스트래티지의 전환사채를 매수했고, 스트래티지는 이를 통해 확보한 자금으로 비트코인을 지속적으로 매수했습니다.

하지만 지금 스트래티지의 자금 조달 방식은 이전과 달리 너무 위험한 구조이며, 균형이 무너지고 있습니다.

“기존 구조가 충분했다면 새로운 상품이 필요했을까?”

만약 기존 구조가 충분히 잘 작동하고 있었다면 어떨까요? 굳이 새로운 상품을 만들 필요가 없습니다. 전환사채를 발행하면 되고, 기관들은 계속해서 이를 사주었을 것입니다. 하지만 실제로는 그렇지 않았습니다. 스트래티지는 전환사채 이후에도 지속적으로 새로운 자금조달 수단을 만들어냈습니다.

-2025년 2월 STRK →이후 STRF→ 그리고 STRD →2025년 7월 STRC

자금 조달 방식은 점점 더 복잡해졌습니다. 회사 입장에서는 이를 '자금조달 수단의 다변화'라고 설명할 수 있습니다. 하지만 투자자 입장에서는 다른 질문을 던질 수 있습니다.

“기존 구조가 충분했다면 새로운 상품이 필요했을까?”

ForeDex 데이터가 보여주는 변화

ForeDex가 추적한 데이터를 보면 흥미로운 현상이 나타납니다. 올해 들어 기관이 보유한 전환사채(NOTE) 규모는 감소하기 시작했습니다. 기관이 보유하고 있는 STRK(우선주) 역시 증가하는 것이 아니라 감소하는 모습이 확인됩니다. 즉, 왜 최근 스트래티지가 STRC(우선주)에 집중하고 있는지 명확하게 알 수 있습니다.

과거에는 ▲전환사채 ▲기관 자금 중심의 구조였다면, 현재는 STRC (우선주) 구조로 편중되어 있습니다. 현재 스트래티지 Preferred Trading Volume” 데이터를 보면 우선주 트레이딩 볼륨의 88%가STRC 입니다. 유동성의 질(Quality of Liquidity)이 변하고 있다는 사실만큼은 분명해 보입니다.

“STRC가 중요한 이유”

STRC는 기존 상품들과 성격이 다릅니다. STRC는 변동 배당 구조를 가지고 있으며, 100달러 수준의 가격 유지가 매우 중요한 상품입니다. 가격이 유지되면 스트래티지는 지속적으로 STRC를 발행해 현금을 조달할 수 있습니다. 그리고 그 자금으로 다시 비트코인을 매수할 수 있습니다. 문제는 가격이 유지되지 못할 때입니다. STRC 가격이 하락하면 더 높은 배당률이 필요합니다.

배당률이 높아질수록 스트래티지의 자금조달 비용 역시 증가합니다. 실제로 최근 스트래티지는 STRC 배당률을 지속적으로 인상해 왔으며, 배당 지급 주기 또한 더욱 공격적으로 운영하고 있습니다. 일반 투자자 입장에서 이런 생각이 들 수밖에 없습니다.

"왜 이렇게까지 공격적으로 STRC를 통해 자금 조달을 할까?"



“지급 여력은 생각보다 빠르게 감소하고 있다”



올해 5월 스트래티지는 2029년 만기 전환사채 15억 달러를 약 13.8억 달러 현금으로 조기 상환했습니다. 그 결과 스트래티지의 USD 준비금은 약 8.7억 달러 수준까지 감소했습니다. 스트래티지 공식 자료에 의하면, 현재 배당 및 이자 지급 여력을 약 6~7개월 수준으로 평가하고 있습니다.

불과 올해 초 약 30개월 수준으로 평가되던 것과 비교하면 상당한 변화입니다.

실제로 기관들의 전환사채 보유량과 우선주(STRK) 감소가 확인된다는 것을 ForeDex 데이터(”MSTR(Strategy) Funding Capacity”) 통해 확인할 수 있습니다. 현재의 자금조달 구조가 과거보다 압박을 받고 있다는 점은 분명해 보입니다.

“스트래티지는 망하지 않을 것이다”



 여기서 중요한 것은 스트래티지가 파산할 것이라는 이야기가 아닙니다.스트래티지가 파산할 가능성은 매우 낮다고 생각합니다. 막대한 비트코인을 보유하고 있고, 여전히 다양한 자금조달 수단도 존재합니다. 2022년 루나(테라) 사태와 비교하는 것은 적절하지 않습니다. 문제는 파산이 아니라 구조입니다. 현재 스트래티지는 점점 더 높은 비용으로 유동성을 확보해야 하는 구조로 이동하고 있습니다. 그 과정에서 자금 확보 비중이 STRC에 치중되어 있는 것이 큰 문제입니다.

“결국 비트코인 매각 가능성은 높아질 수 있다”



만약 비트코인 가격이 강하게 상승한다면 문제는 해결됩니다. 스트래티지 프리미엄은 확대될 것이고, 기관 자금도 다시 유입될 수 있습니다. 하지만 반대로 비트코인이 장기간 부진하거나 추가 하락한다면 이야기는 달라집니다. STRC(우선주) 가격은 압박을 받게 될 것이고, 배당률은 더 높아질 수 있습니다. 자금 조달 비용은 증가할 것입니다. 그 과정이 지속된다면 스트래티지는 결국 더 어려운 선택을 해야 할 수 있습니다. 그리고 그 선택지 중 하나가 비트코인 매각입니다.

최근 세일러 역시 과거와 달리 "비트코인을 절대 팔지 않는다"는 표현을 사용하지 않고 있습니다. 저는 이것이 우연이라고 생각하지 않습니다. 이미 세일러는 알고 있습니다.

“진짜 문제는 파산이 아니라 '내러티브 붕괴'다”

우려하는 것은 단순한 비트코인 매각 자체가 아닙니다. 문제는 비트코인 매각 이후에 발생할 수 있는 연쇄 반응입니다. 현재 스트래티지의 모든 자금조달 구조는 결국 비트코인 가격과 시장 신뢰를 기반으로 움직이고 있습니다. 만약 비트코인 가격이 추가 하락하거나, 스트래티지가 유동성 확보를 위해 의미 있는 규모의 비트코인을 매각하기 시작한다면 시장은 이를 단순한 매도 물량 이상으로 받아들일 가능성이 높습니다.

• 비트코인 가격은 추가적인 하방 압박을 받을 수 있습니다.

• STRC 투자자들 역시 불안해질 수 있습니다.

• STRC 가격은 100달러 유지에 더욱 큰 압박을 받을 수 있습니다.

만약 STRC 가격이 지속적으로 하락한다면 스트래티지는 투자자들을 붙잡기 위해 더 높은 배당률을 제시해야 할 수밖에 없습니다. 문제는 여기서부터입니다. 더 높은 배당률은 곧 더 높은 자금조달 비용을 의미합니다. 자금조달 비용이 높아질수록 비트코인 매수를 위한 신규 유동성 확보는 점점 더 어려워질 수 있습니다. 결국 “비트코인 가격 하락 → 시장 신뢰 약화 → STRC 가격 압박 → 배당률 상승 → 자금조달 비용 증가” 라는 구조가 형성될 수 있습니다. 물론 이 시나리오가 반드시 현실화된다는 의미는 아닙니다.

하지만 현재 스트래티지의 자금 조달 방식이 과거보다 STRC에 더욱 의존하고 있다는 점을 고려하면, 충분히 경계해야 할 위험 시나리오라고 생각합니다. 이것이 현재 스트래티지가 직면한 가장 큰 위험이라고 생각합니다.

정리

1. 스트래티지의 기존 자금 조달 방식에 문제가 없었다면, 우선주 발행을 고려 할 필요가 없었다.

2. 기관 중심 유동성(전환사채, STRK)은 약해지고 있으며, STRC 중심 구조가 강화되고 있다.

3. 현재 비트코인 매수 자금의 상당 부분은 STRC를 통해 조달되고 있다. 기관은 STRC 를 사지않고 있으며, 보유하고 있던 STRK 마저 팔고 있습니다.

4. STRC는 가격과 심리에 민감한 유동성이며, 시장 환경 악화 시 변동성이 확대될 수 있다. 즉 위험성이 커지고 있다.

5.스트래티지는 망하지 않을 겁니다. 그러나 비트코인 시장의 약세가 지속된다면 자금 조달 비용은 증가할 수밖에 없습니다.

6. 이 경우 스트래티지의 비트코인 매각 가능성 역시 높아질 수 있다.

7. 만약 비트코인 매각이 현실화된다면, STRC 중심의 유동성 구조와 맞물려 시장에 예상보다 큰 심리적 충격과 패닉이 발생할 수 있다. 8. 만약 이러한 변화가 현실화된다면, 현재 스트래티지 중심으로 형성된 비트코인 시장 구조 역시 재편될 가능성이 있다.