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지난 4월  홍콩 금융관리국(HKMA)은 HSBC와 스탠다드차타드 주도의 앵커포인트 파이낸셜(Anchorpoint Financial)에 홍콩 최초의 스테이블코인 라이선스 두 건을 부여했다. 세계에서 가장 상세한 스테이블코인 법률 중 하나가 시행된 지 8개월 만이다.

스테이블코인, 토큰화, 그리고 디지털 금융 리더십 경쟁

서론

홍콩의 디지털 화폐 체계는 아시아에서 가장 포괄적이며, 스테이블코인 라이선스는 그 최신 구성 요소에 불과하다. 스테이블코인 조례(Cap. 656)는 2025년 8월에 발효되었고, 11월까지 HKMA는 7개 은행이 참여하는 실거래 토큰화 예금 결제 플랫폼 인셈블TX(EnsembleTX)를 출범시켰으며, 홍콩은 세계 최대 규모의 디지털 채권인 100억홍콩달러(HKD) 규모의 토큰화 녹색채권을 발행하여 e-HKD와 e-CNY 양쪽으로 결제했다. 이는 자본시장 인프라에서 두 국가의 디지털 화폐를 통합한 최초의 사례다.

같은 기간 베이징은 두 차례 개입하였는데, 먼저 2025년 9월 JD.com과 앤트그룹의 홍콩 파일럿 중단을 지시했고, 이어 2026년 2월에는 8개 규제 기관이 공동 서명한 지침을 통해 비승인 위안화 연동 스테이블코인을 공식 금지했다. 이로써 법률적으로는 통화 중립적이던 홍콩의 프레임워크가 실질적으로는 HKD와 미국달러(USD)로 좁혀졌다.

본 보고서는 이 생태계를 네 부분으로 나누어 살펴본다. 파트1에서는 규제 기반을 다룬다: Cap. 656의 좁은 발행/넓은 유통 구조, 라이선스 요건, 12개 인가 가상자산거래플랫폼(VATP)을 아우르는 디지털 자산 프레임워크를 살펴본다.

파트2에서는 주요 이니셔티브를 분석한다: 첫 인가를 받은 HSBC/앵커포인트, 베이징 개입으로 교착된 JD.com/앤트그룹, RD테크놀로지스/OSL 등의 신청자, 그리고 이미 실거래가 진행 중인 토큰화 예금/인셈블TX를 살펴본다.

파트3에서는 중국 변수를 추적한다: 9개월 만에 뒤집힌 역외 위안화 스테이블코인의 전개와 은발 42호가 남긴 실질적 통화 범위를 다룬다.

파트4에서는 하반기 출시 실행 리스크, 토큰화 예금과의 구조적 경쟁, 베이징의 향후 방향성을 짚으며 마무리한다.

이 이니셔티브들에서 도출되는 핵심 명제는 다음과 같다: 홍콩은 법률적으로 통화 중립적이고 실질적으로 기관 중심인 디지털 화폐 체제를 구축하고 있다. 이는 스테이블코인만을 위한 것이 아니라 토큰화된 화폐의 전체 스펙트럼을 포괄한다. 문제는 이 다중 트랙 접근 방식이 하나의 일관된 생태계로 수렴할 것인지, 아니면 인가 스테이블코인이 너무 늦게 도착하여 의미를 잃는 병렬 실험으로 분산될 것인지다.

파트1: 규제 체계

1.1 규제 환경

홍콩의 디지털 자산 규제는 단일 법률이나 단일 규제 기관이 관할하지 않는다. 두 법정 규제 기관이 여러 법률에 따라 서로 다른 활동을 감독하는 다층 구조다:

HKMA은 홍콩의 사실상 중앙은행이자 은행 감독 기관으로, 스테이블코인 발행자 인가, 은행 조례에 따른 은행 감독, 통화 정책을 담당한다.

홍콩 증권선물위원회(SFC)는 증권/선물 시장의 법정 규제 기관으로 VATP 인가, 토큰화 증권, 투자 상품을 담당한다.

전략적 정책 방향은 두 규제 기관 위에 위치하며, 홍콩 정부가 정책 성명과 로드맵을 통해 설정한다. 각 구성 요소를 상세히 살펴보기 전에 전체 환경을 살펴보면 다음과 같다:

핵심 구조적 특징은 좁은 발행, 넓은 유통이다. HKMA 인가 FRS 발행자만이 스테이블코인을 발행할 수 있지만, 유통은 은행, 거래소, 증권 딜러, 전자지갑 운영자 등 다양한 범주의 "허용 제공자"에게 개방된다(1.2절에서 상세 설명). 두 규제 기관은 서로 협력하며, 예를 들어 SFC의 2025년 11월 통달은 VATP가 HKMA 인가 스테이블코인을 유통할 수 있도록 명시적으로 허용하여, 발행자가 자체 리테일 인터페이스를 구축할 필요 없이 거래소 채널을 사용할 수 있게 한다.

토큰화 예금은 완전히 다른 규제 체계에 속한다. 은행 조례가 이미 예금 수취를 규율하므로, HSBC의 토큰화 예금과 프로젝트 앙상블 참여 은행들은 스테이블코인 라이선스가 필요 없다. 이들의 토큰은 일반 은행 예금으로 규제되며, 부분지급준비제도, 예금보험, 이자 지급 특성을 갖는데, 이는 스테이블코인 조례에 따라 스테이블코인이 제공할 수 없는 것들이다.

모든 디지털 화폐를 단일 규제 틀에 강제로 넣는 대신, 홍콩은 스테이블코인, 토큰화 예금, 중앙은행디지털화폐(CBDC) 각각에 별도의 경로를 만들어 해당 특성에 가장 적합한 규제 하에서 발전할 수 있게 하면서, HKMA-SFC 공동 통달과 정부 정책 성명을 통해 조율하고 있다.

1.2 스테이블코인 조례

홍콩의 스테이블코인 조례(Cap. 656)는 세계에서 가장 상세한 단독 스테이블코인 법률 중 하나다. HKMA의 2022년 1월 토론 문서에서 시작하여, 2023년 12월 HKMA-정부 합동 자문, 2024년 7월 프레임워크 결론을 거쳐, 입법회가 2025년 5월 21일 법안을 통과시키고 2025년 8월 1일 조례가 발효되기까지 약 3년 반에 걸쳐 형성되었다.

적용 범위: 법정화폐 연동 스테이블코인(FRS)

이 조례는 하나 이상의 공식 법정화폐를 유일한 기준으로 안정적 가치를 유지하는 스테이블코인에 적용되며, 이를 "법정화폐 연동 스테이블코인" 또는 FRS라 한다. 중요한 점은 통화 제한이 없다는 것이다. "MAS 규제 스테이블코인" 라벨을 SGD와 G10 통화 연동 스테이블코인으로 제한하는 싱가포르 통화청(MAS) 프레임워크와 달리, 홍콩 프레임워크는 HKD, USD, 유로화(EUR), 역외위안화(CNH) 등 모든 공식 법정화폐에 연동된 FRS를 허용한다. 알고리즘 스테이블코인과 디지털자산 담보 스테이블코인(예: DAI/USDS)은 FRS 프레임워크의 적용 범위 밖이다.

라이선스 의무 대상

이 조례는 세 가지 범주를 포착한다:

홍콩에서 FRS를 발행하는 자: 홍콩에서 법정화폐 연동 스테이블코인을 발행하는 모든 주체는 HKMA 인가를 보유해야 한다

홍콩 외부에서 HKD 연동 FRS를 발행하는 자: 이 조례는 HKD 연동 토큰에 대해 발행자의 설립 국가와 무관하게 역외 적용력을 갖는다

홍콩 대중에게 FRS를 적극적으로 마케팅하는 주체: HKMA는 "적극적 마케팅"을 넓게 해석하며, 사용 언어, 지리적 타겟팅, 도메인명 등을 고려한다

이는 리테일과 전문투자자 접근 사이에 뚜렷한 분리를 만든다. 홍콩에서 리테일 투자자에게 제공할 수 있는 것은 HKMA 인가 발행자의 FRS뿐이다. USDT, USDC를 포함한 비인가 해외 스테이블코인은 전문투자자에게만 제한된다. SFC의 전문투자자 규칙에 따르면 "전문투자자"는 두 그룹으로 나뉜다:

기관 투자자(은행, 보험사, SFC 인가 중개기관, HKMA, 정부, 다자기관)

고액자산가 투자자: 포트폴리오 800만HKD 이상인 개인, 신탁자산 4000만HKD 이상인 신탁회사, 포트폴리오 800만HKD 또는 총자산 4000만HKD 이상인 기타 법인

HSBC와 앵커포인트에 라이선스가 부여되었지만, 아직 인가 스테이블코인이 유통에 들어간 것은 없다. 이는 홍콩 리테일 투자자들이 아직 홍콩 규제 거래소를 통해 어떠한 HKD 표시 스테이블코인에도 접근할 수 없다는 것을 의미한다.

라이선스 요건

재무 요건은 의도적으로 높게 설정되어 있으며, 이는 자본이 풍부한 기관 발행자를 선호하는 HKMA의 입장을 반영한다:

2500만HKD 자본 요건에 대한 은행 면제는 주목할 만하다. 은행 조례상 인가기관인 HSBC, 스탠다드차타드, BOCHK는 바젤 III에 따라 이미 훨씬 높은 자본 요건을 충족하고 있다. 이 면제는 사실상 2단계 시스템을 만든다: 은행은 스테이블코인 발행자가 되기 위한 추가 규제 비용이 낮은 반면, 비은행 신청자는 소규모 핀테크 기업을 걸러내는 상당한 자본 문턱에 직면한다.

참고로 홍콩의 2500만HKD 최소 기준은 싱가포르의 100만싱가포르달러와 유럽연합(EU)의 미카(MiCA)의 기본 35만EUR보다 상당히 높다. 일본은 스테이블코인 발행을 이미 규제를 받는 금융기관(은행, 신탁회사, 자금이동업자)으로 제한하여 이 문제를 우회하며, 각각 기존 자본 요건이 있다.

준비금 규칙은 대체로 싱가포르, MiCA, 미국 지니어스 법안(GENIUS Act)과 유사하다: 고품질 유동 자산으로 100% 담보, 분리된 파산격리 계좌 보관, 정기적 제3자 증명. 홍콩만의 특징적 요소는 HKMA의 감독 가이드라인 초안에서 준비금을 스테이블코인과 동일한 기준 통화로 보유하도록 요구하는 것이다. 이는 조용히 HKD와 USD 지원을 CNH나 기타 유동성이 낮은 통화보다 훨씬 쉽게 만든다.

유통: 허용 제공자 프레임워크

누구나 스테이블코인을 대중에게 판매할 수 있는 것은 아니다. 이 조례는 FRS의 제안, 판매, 홍보를 5개 범주의 "허용 제공자"로 제한한다:

-HKMA 인가 FRS 발행자

-SFC 인가 VATP

-SFC 인가 타입1 법인

-은행 조례상 인가기관

-Cap. 584에 따른 선불식 전자지갑 사업자(SVF 인가자), 입법 과정에서 추가

SVF 인가자의 포함은 후반에 추가된 수정사항으로, 잠재적 유통 채널을 전자지갑 사업자로 확대한 것이다. 이는 스테이블코인이 옥토퍼스 카드나 모바일 지갑과 같은 기존 선불식 전자지갑 상품과 궁극적으로 경쟁하거나 통합될 수 있다는 인식을 반영한다.

1.3 더 넓은 디지털 자산 프레임워크

스테이블코인 조례는 독립적으로 운영되지 않는다. 가상자산 거래소, 토큰화 증권, 디지털 채권을 포괄하는 더 넓은 규제 체계 안에 위치한다. 이 체계의 세 가지 요소가 스테이블코인 스토리에 직접 관련된다: 인가 스테이블코인이 사용자에게 도달하는 방식을 통제하는 VATP 제도, SFC의 토큰화 접근법, 그리고 홍콩의 디지털 채권 파이프라인을 지원하는 보조금 프로그램이 여기에 해당한다.

VATP 제도와 스테이블코인 유통

홍콩의 거래소 인가 제도는 HKMA의 스테이블코인 발행자 인가와 별도로 SFC가 관할한다. 플랫폼은 타입1(증권 딜링)과 타입7(자동화 거래 서비스 제공) 라이선스가 필요하다. 2026년 2월 기준 12개 VATP가 인가되었으며, 가장 최근은 2026년 2월 13일의 빅토리 핀테크(VDX)로, 8개월간의 신규 승인 중단을 끝냈다. 신중함은 양방향이었다: OKX, 게이트아이오, 쿠코인, 바이낸스, HTX, 바이빗 모두 신청을 철회했는데 이는 SFC가 VATP에 중국 본토 거주자의 서비스 접근을 차단하도록 요구했기 때문이며 이 규칙은 이들의 사용자 기반과 충돌했다.

2025년 11월 3일, SFC는 VATP가 스테이블코인으로 할 수 있는 것을 재정의하는 통달을 발표했다. VATP는 이제 HKMA 인가 발행자의 스테이블코인을 유통할 수 있으며, 이 스테이블코인은 신규 상장 가상자산에 통상 적용되는 12개월 실적 기록 요건이 면제된다. 이는 리테일과 전문투자자 모두에게 적용된다. 즉 HKMA가 스테이블코인 라이선스를 부여하는 즉시, 12개 인가 VATP가 대기 기간 없이 해당 스테이블코인을 리테일 고객에게 바로 제공할 수 있다. 같은 통달은 VATP 수탁 범위를 계열사를 통한 비거래 자산으로도 확대했으며, 별도 통달에서는 VATP가 해외 계열사 유동성을 활용할 수 있는 "공유 주문장(Shared Order Book)" 모델을 도입했다. 이는 인가 스테이블코인이 상장되면 혜택을 받을 수 있는 일반적 변경 사항이다.

토큰화: "투시(See-Through)" 접근법

SFC는 토큰화를 전통 증권 위의 "래퍼(wrapper)"로 취급한다. 기존의 법적/규제적 요건이 기초 자산에 계속 적용된다. 토큰화된 채권은 여전히 채권이며, 동일한 규칙의 적용을 받는다. 2025년 11월 통달은 토큰화 증권에 대한 12개월 실적 기록 요건을 완전히 면제했다. 이는 기초 자산이 디지털 형태와 무관하게 일반적으로 확립된 실적 기록을 보유한다는 점을 인정한 것이다. 이 실용적 접근법 덕분에 홍콩은 각 자산 유형별로 새로운 기본 법률 없이도 토큰화 국채와 토큰화 펀드를 빠르게 추진할 수 있었다.

디지털 채권 보조금 제도(DBGS)

도입을 촉진하기 위해 HKMA는 2024년 11월 28일 DBGS를 출범시켰다. 이는 디지털 채권 발행의 적격 비용 50%를 보조하는 3년 프로그램으로, 발행당 최대 250만HKD, 발행자당 2건까지 한도를 두어 무제한적 지원 없이 시장을 육성하기 위한 것이다.