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1. 토큰화된 채권: 주식과 뭐가 다르지?

최근 RWA 섹터에서 가장 많은 주목을 받는 주제는 토큰화 주식이다. 그러나 온체인 RWA 시장에서 실질적인 중심에 서 있는 자산은 채권이다. 이는 전통 금융의 구조와도 맞닿아 있다. 채권은 정부와 기업이 자금을 조달하는 가장 근본적인 수단이자, 국채 금리가 다른 모든 자산의 가격을 매기는 기준점이 된다는 점에서 금융 시장의 뿌리에 해당한다. 겉으로 드러나는 관심은 주식으로 보이더라도, 시장을 실질적으로 떠받치는 쪽은 채권이라고 볼 수 있다.

다만 채권 토큰화가 주식 토큰화와 완전히 같은 방식으로 작동하는 것은 아니다. 겉보기에 토큰화 주식과 토큰화 채권은 비슷해 보이지만, 투자자가 실제로 보유하는 권리의 구조가 다르다. 주식 토큰의 권리가 소유권, 배당, 의결권, 기업행위에 연결된다면, 채권 토큰의 권리는 이자 수취, 원금 상환, 만기, 디폴트 처리에 연결된다. 따라서 채권 토큰을 볼 때 핵심 질문은 그 토큰이 누구에 대한 어떤 청구권인지, 즉 발행자에게 직접 이자와 원금을 청구하는 권리인지 아니면 채권을 보유한 펀드나 증서 발행자에 대한 권리인지가 된다.

1-1. 채권 시장의 규모: 전통 금융과 온체인

채권이 금융 시장의 뿌리라는 점은 규모에서도 드러난다. OECD 집계 기준 2025년 말 국채와 회사채를 합한 글로벌 채권 시장 규모는 약 109조 달러에 이르며, WFE 집계 기준 전 세계 주식 시가총액은 약 152조 달러를 기록했다. 채권과 은행 대출을 합한 신용 시장 전체로 넓히면 그 규모는 더 커진다. BIS/FRED 기준 2025년 4분기 G20 비금융부문 신용 잔액은 약 244조 달러로, 전 세계 상장주식 시가총액의 약 1.6배에 이른다. 격차가 더 벌어지는 지점은 매년 새로 조달되는 물량이다. 2025년 한 해 정부와 기업의 채권시장 차입액이 약 27조 달러를 기록한 반면, 전 세계 주식 발행액은 IPO와 상장사의 추가 자본조달을 합쳐도 약 6,383억 달러에 그쳤다. 이는 채권이 만기와 차환을 반복하는 자산이기 때문이다. 정부와 기업은 기존 부채를 상환하고 새로운 자금을 조달하기 위해 지속적으로 채권을 발행하며, 이 과정에서 형성되는 금리와 유동성은 다른 자산의 가격을 평가하는 기준점으로 작동한다.

이 구도는 온체인 RWA 시장에서 더 뚜렷하게 나타난다. RWA.xyz 데이터 기준, 2026년 6월 28일 온체인 RWA 전체 규모는 약 313.6억 달러이며, 이 중 미국채(US Treasury Debt)는 약 145.9억 달러로 전체의 46.5%를 차지했다. 여기에 non-US Government Debt 약 13.2억 달러를 더하면 정부채권형 RWA는 약 159.1억 달러, 전체의 50.7%에 달한다. 반면 같은 시점 Stocks 카테고리는 약 14.2억 달러, 전체의 4.5% 수준에 그쳤다. 토큰화 주식은 최근 빠르게 성장하며 시장의 관심을 끌고 있지만, 실제 온체인 RWA의 절반가량은 여전히 정부채권형 자산에 집중되어 있는 셈이다.

전통 채권시장 대비 온체인 토큰화 채권의 침투율은 아직 매우 낮다. 토큰화 미국채 약 140억 달러는 약 31조 달러 규모의 미국 시장성 국채 시장의 0.05%에도 미치지 못하고, 약 145조 달러에 이르는 전 세계 채권 시장과 비교하면 0.01% 안팎에 그친다. 그럼에도 국채형 RWA가 먼저 시장의 중심에 선 이유는 활용처가 명확하기 때문이다. 단기국채형 상품은 상대적으로 신용위험이 낮고, 이자를 발생시키며, 달러 표시 자산이라는 점에서 스테이블코인 유동성과 자연스럽게 연결된다. 온체인 투자자에게는 유휴 스테이블코인을 운용할 수 있는 수익자산이 되고, 기관에게는 단기 자금관리와 담보 운용에 활용할 수 있는 디지털 자산이 된다. 이 때문에 현재 RWA 시장에서 채권 토큰화는 단순한 투자상품을 넘어 온체인 금융의 현금관리·담보 인프라로 확장되고 있다.

1-2.채권 토큰화의 출발점: 토큰이 나타내는 권리

채권 토큰화 방식을 이해하려면 먼저 채권이 어떤 장부에 기록되고, 투자자의 권리가 누구를 향하는지 살펴볼 필요가 있다. 이 글은 국채, 회사채, 그리고 이들을 편입한 펀드·노트형 상품을 함께 다룬다. 같은 채권 기반 토큰이라도 토큰이 어떤 기록과 권리에 연결되는지에 따라 투자자가 보유하는 권리, 권리 행사 방식, 리스크가 달라진다.

채권에 노출되는 첫 번째 방식은 개별 채권 보유다. 투자자가 증권사나 은행을 통해 국채나 회사채를 매수하면, 투자자 계좌에는 해당 채권의 보유 내역이 표시된다. 증권사나 은행은 고객별 보유 내역을 자체 장부에 기록하고, 그 뒤의 포지션은 해당 채권의 발행·보관·결제를 담당하는 시장 인프라와 연결된다. 국가와 채권 종류에 따라 구체적인 장부 구조는 다르지만, 일반적으로 투자자는 자신이 거래한 중개기관 계좌에 기록된 권리를 통해 이자 수취, 원금 상환, 매도, 이전 등의 권리를 행사한다.

이 구조에서 투자자의 권리는 기초 채권의 발행자와 연결된다. 국채라면 정부가, 회사채라면 기업이나 금융기관이 이자와 원금을 지급할 의무를 진다. 다만 투자자가 발행자 장부에 직접 이름을 올리는 경우는 제한적이며, 실제 권리 처리는 증권사, 은행, 수탁기관, 예탁기관, 지급대리인, 트러스티 등 여러 기관을 거쳐 이루어진다. 채권을 직접 디지털 증권으로 발행하거나(직접 발행형), 기존 장부상 채권 권리를 온체인에 표현하는 토큰화 방식(증권 권리형)은 이 개별 채권 보유 구조와 연결된다.

두 번째 방식은 펀드나 노트를 통한 간접 보유다. 투자자는 개별 국채나 회사채를 직접 보유하는 대신, 머니마켓펀드, 채권형 펀드, 단기국채형 펀드, 토큰화 노트처럼 여러 채권이나 현금성 자산을 담은 상품의 지분 또는 청구권을 보유할 수 있다. 이 경우 투자자의 권리는 개별 채권 발행자가 아니라 펀드, 운용사, 특수목적기구, 노트 발행자와 연결된다. 수익은 펀드 배당, 순자산가치 상승, 토큰 기준가격 상승, 환매 대금 지급 등의 방식으로 반영된다.

현재 온체인 채권 RWA에서 가장 많이 쓰이는 구조도 이러한 간접 보유 방식이다. 펀드나 노트 구조는 기초 채권을 기존 금융시장 안에서 매수·보관·운용하고, 투자자에게는 그 상품의 지분이나 청구권을 토큰 형태로 제공한다. 따라서 기초 채권의 발행·결제 구조를 새로 바꾸지 않고, 펀드 지분이나 노트 보유 기록을 온체인 원장과 연결하는 방식으로 구현할 수 있다. 이 때문에 운용, 수탁, 평가, 환매, 투자자 확인 절차가 이미 갖춰진 단기국채형 펀드·노트가 온체인 현금관리 상품으로 빠르게 확산되고 있다.

채권 토큰화를 볼 때는 기초자산의 종류와 함께 토큰이 나타내는 권리의 성격을 확인해야 한다. 토큰이 개별 채권 자체를 나타내는지, 예탁·수탁 장부상의 채권 권리를 나타내는지, 펀드 지분을 나타내는지, 노트 발행자에 대한 상환청구권을 나타내는지에 따라 투자자의 권리 상대방과 리스크가 달라진다. 뒤에서 살펴볼 직접 발행형, 증권 권리형, 펀드 지분형, 연계 증권형의 차이도 이러한 권리 구조에서 출발한다.

본 리서치는 토큰이 어떤 장부와 권리에 연결되는지에 따라 채권 토큰화 구조를 나눠 살펴본다. 개인 투자자에게는 채권 토큰의 구조와 리스크를 판단할 기준을, RWA 사업자에게는 발행·수탁·유통 구조를 설계할 때 필요한 관점을 제공하는 것이 목적이다.

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