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희석시가총액(Fully Diluted Valuation, FDV)이 크면서 유동성이 부족한 코인이 전부 하락하는 이유는 뭘까요?

*희석시가총액이란? 미래에 유통될 코인까지 모두 합한 공급량에 가격을 곱한 값입니다. 따라서 유통량(현재 공급량)에 가격을 곱한 값인 시가총액보다 값이 크게 나타납니다.

시장 구조가 망가졌기 때문일까요? 아니면 벤처캐피탈(VC)이 탐욕적이기 때문일까요? 그도 아니라면 이러한 코인들이 애초부터 개인투자자에게 물량을 떠넘기기 위해 설계됐기 때문일까요?

지금까지 이 코인들이 하락한 이유를 설명한 여러 이론들이 나왔습니다. 그러나 거의 모든 이론은 맞지 않습니다..

아래 이미지는 최근 6개월 바이낸스에 상장된 코인들이 대부분 하락했다는 것을 보여주는 표입니다. 이 표는 가상자산 분석가 플로우가 만들어 가상자산 커뮤니티의 관심을 모은 바 있습니다.

아래 바이낸스 상장 코인들은 희석시총이 크고 유동성이 부족한 코인으로 지적받았습니다. 희석시총은 크지만 발행 첫날 유통량은 거의 없어 초반에 코인 가격이 급등한 뒤 폭락할 가능성이 높다는 얘기입니다.


5월 20일 기준 최근 6개월 바이낸스에 상장된 코인들의 상장 후 등락률 추이를 보여주는 표.

출처=가상자산 분석가 플로우/X

저는 위 표에 나온 코인들의 등락률 추이를 차트로 만들어봤습니다. 코인 수가 많아서 코인 이름은 따로 적지 않았습니다. 또 이 코인들 중에서 발행 시기는 오래됐는데 바이낸스 상장은 늦게된 코인은 제외했습니다. 다만 BTC(비트코인) 등락률 추이는 노란색 굵은 곡선으로 나타냈습니다.

5월 20일 기준 최근 6개월 바이낸스에 상장된 코인들의 등락률 추이.

출처=하시브 쿠레시 드래곤플라이캐피탈 매니징파트너/X

차트를 통해 희석시총이 크고 유동성이 부족한 바이낸스 상장 코인은 모두 하락한 것을 볼 수 있습니다.

이 코인들의 하락 원인을 어떻게 설명할 수 있을까요? 먼저 시장 구조를 문제로 보는 여러 이론들이 있습니다. 잘 알려진 이론으로 3가지가 있습니다.

1. 벤처캐피탈이 개인투자자들에게 매도하기 때문이다.
2. 개인투자자들이 유동성이 부족하고 희석시총이 큰 코인을 매수하는 것을 그만 두고 밈코인과 같은 가상자산을 매수하기 때문이다.
3. 가격이 충분히 상승할 수 있을 만큼 초기 유통량이 많지 않기 때문이다.

모두 합리적인 이론인 것으로 보입니다. 하지만 사실일까요?

이 이론들이 과학적으로 검증되기 위해서는 반증을 할 수 있는 가설이 필요합니다. 여기서 우리가 세울 가설은 ‘이 코인들의 가격은 모두 하락했지만 시장 구조의 문제는 아니다‘ 라는 것입니다. 즉, 단순히 매수자보다 매도자가 더 많았기 때문에 가격이 하락한 것이라는 가설을 세운 것입니다.

이제 이 가설을 기반으로 각 이론을 하나씩 살펴보겠습니다.

1. 벤처캐피탈이 개인투자자들에게 매도하기 때문이다.

이 이론이 사실이라면 락업해제가 빠른 코인은 락업해제가 느린 코인보다 가격이 더 빨리 하락할 것입니다. 또 락업해제가 느린 코인은 가격 변동성이 크지 않을 것입니다. 데이터를 통해 이것이 사실인지 확인해 보겠습니다.


5월 20일 기준 최근 6개월 바이낸스에 상장된 코인들의 등락률 추이.

출처=하시브 쿠레시 드래곤플라이캐피탈 매니징파트너/X

바이낸스에 상장된 코인들의 등락률 추이를 보면, 4월 초까지는 대부분 상장가 근처에서 가격이 형성됐습니다. 이는 벤처캐피탈이 매도를 하지 않았다는 얘기입니다.

그러다가 4월 중순부터 바이낸스 상장 코인들의 가격이 하락했습니다. 바이낸스 상장 코인들이 다 같은 날 상장된 것이 아닙니다. 또 이 코인들을 다 같은 벤처캐피탈이 투자한 게 아닙니다. 그런데도 이 코인 하락 이유를 락업해제에 따른 벤처캐피탈의 매도 때문으로 봐야 할까요?

분명 락업을 하지 않거나 락업 약속을 깨고 매도하는 벤처캐피탈이 있습니다. 그러나 이들은 좋은 벤처캐피탈로 볼 수 없습니다. 이러한 벤처캐피탈과 협력하는 대부분의 가상자산 프로젝트들은 대형 가상자산 거래소에 상장되지 않습니다.

우리가 알법한 가상자산 벤처캐피탈들은 최소 1년의 락업 기간을 가집니다. 사실 이 락업 기간은 미국 증권거래위원회(SEC)의 감독을 받는 모든 기업들에게 의무적으로 적용되는 것입니다.

결국 제가 이 이론을 이해할 수 없는 이유는 최근 6개월 바이낸스에 상장된 대부분의 코인들이 락업 기간 1년을 채우지 못했기 때문입니다. 벤처캐피탈들은 아직 매도를 할 수 없는 상태라는 얘기입니다.

물론 일부 나쁜 벤처캐피탈들은 코인을 일찍 매도했을 수 있지만 대부분의 주요 벤처캐피탈들의 코인 물량은 여전히 락업 상태에 있습니다.

정리하면, 일부 벤처캐피탈들의 매도로 일부 코인이 하락했을 수는 있습니다. 그러나 이 이론은 모든 코인들이 일제히 하락한 이유를 설명하지는 못합니다.

2. 개인투자자들이 유동성이 부족하고 희석시총이 큰 코인을 매수하는 것을 그만두고 밈코인과 같은 가상자산을 매수하기 때문이다.

이 이론이 사실이라면, 신규 코인 가격이 하락하고 밈코인 수요가 늘어나야 합니다. 그런데 이론과 달리 아래와 같은 상황이 나타났습니다.


5월 20일 기준 최근 6개월 바이낸스 상장 코인 등락률 추이에 SHIB(시바이누) 거래량(이미지 하단 막대) 추이를 추가한 차트.

출처=하시브 쿠레시 드래곤플라이캐피탈 매니징파트너/X

바이낸스 상장 코인들의 등락률 추이를 나타낸 차트에 SHIB(시바이누) 거래량을 추가했습니다. 타이밍이 맞지 않습니다. 3월까지만 해도 밈코인 열풍이 불었지만 1달 뒤인 4월에 바이낸스 상장 코인들이 하락했습니다.


5월 20일 기준 솔라나 기반 탈중앙화거래소(DEX) 거래량 추이. 출처=디파이라마

다음으로 솔라나 탈중앙화거래소(DEX) 거래량 추이를 보겠습니다. 여기서도 4월 중순 훨씬 전인 3월 초에 밈코인이 거래량이 급증한 것을 볼 수 있습니다.

또 가상자산 정보사이트 코인게코를 보면, 바이낸스 거래량 상위 50개 코인 중 약 14.3%가 밈코인인 것으로 나타났습니다. 밈코인 거래는 가상자산 시장의 일부분에 불과하다는 얘기입니다.

일각에서는 개인투자자들이 유동성이 부족하고 희석시총이 큰 코인에서 밈코인 투자로 넘어간 것은 아니지만 벤처캐피탈의 행태에는 분노하고 있다고 얘기합니다.

벤처캐피탈이 유동성이 부족하고 희석시총이 큰 코인들을 다수 보유하면서 매도를 하는 행태에 분노한다는 것입니다.

아래는 2017~2020년 코인 분배 현황을 보여주는 이미지입니다.

2017~2020년 코인 분배 현황. 출처=메사리, 코인리스트 등

위 이미지 빨간색 부분은 프로젝트 팀과 초기 투자자에게 분배된 비율을 나타낸 것입니다. 주요 코인들의 이 비율 추이를 보면, SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38%인 것을 볼 수 있습니다.

이 비율은 2024년에도 크게 다르지 않습니다. 따라서 예전 코인들은 벤처캐피탈의 것이 아니었지만 최근 발행되는 코인들은 벤처캐피탈의 것으로 전락했다는 주장은 데이터와 일치하지 않습니다.


3. 가격이 충분히 상승할 수 있을 만큼 초기 유통량이 많지 않기 때문이다.

이 이론은 제가 본 이론 중에서 가장 무난한 이론입니다. 바이낸스리서치에서 이와 관련한 문제를 설명하는 보고서를 공개한 바 있습니다.

5월 14일 기준 최근 발행된 가상자산들의 초기 유통량 비율(노란색 막대)과 락업 비율(검은색 막대)을 나타낸 그래프.

출처=바이낸스리서치, 코인마켓캡

위 바이낸스리서치 자료를 보면, 최근 발행된 가상자산들의 초기 유통량 평균 비율은 약 13%인 것으로 보입니다. 이는 매우 낮은 수치입니다. 과거에 발행된 코인과 비교했을 때도 낮은 수치인 것으로 보입니다.

지난 2022년에 출시된 주요 코인들의 유통량 비율. 출처=0xdoug/X

하지만 가상자산 분석가 0xdoug가 분석한 2022년 출시된 주요 코인들의 초기 유통량 비율을 보면, 2024년과 다르지 않습니다.

사실 초기 유통량이 극도로 낮은 것은 큰 문제입니다. 예를 들어 WLD(월드코인)의 초기 유통량은 전체 공급량의 2%에 불과합니다. FIL(파일코인)과 ICP(인터넷컴퓨터)도 초기 유통량이 극도로 낮았기 때문에 가격 변동성이 매우 크게 나타났습니다.

그러나 바이낸스리서치 자료는 최근 발행된 주요 코인들의 초기 유통량이 13% 정도로 극도로 낮지 않다는 것을 보여줍니다.

그리고 이 이론이 맞으려면 초기 유통량 비율이 낮은 코인은 가격 하락을 겪어야 하고 초기 유통량 비율이 높은 코인은 안정적인 가격 변동성을 보여줘야 합니다. 그러나 저는 데이터에서 이러한 결과를 찾을 수 없었습니다. 초기 유통량 비율이 낮은 코인이든 높은 코인이든 가격은 모두 하락했습니다.

따라서 저는 이 이론도 맞다는 확신을 가지지 못했습니다.

그렇다면 유동성이 부족하고 희석시총이 큰 코인들의 가격이 하락하는 현재 시장 상황을 해결하기 위한 방법에는 무엇이 있을까요?

이에 대해 여러 사람들이 해결책을 제시했습니다.

먼저 많은 사람들이 가상자산공개(ICO)를 다시 시작하자고 했습니다. 저는 이 주장에 동의하지 않습니다. 2017년 ICO를 진행한 코인이 가상자산 거래소에 상장된 후 엄청난 가격 하락을 겪은 것을 기억하고 있을 겁니다. 또 ICO는 여러 나라에서 불법이기 때문에 저는 이 주장을 긍정적으로 보지 않습니다.

카일 사마니 멀티코인캐피탈 매니징파트너는 초기투자자와 가상자산 프로젝트 팀이 보유하고 있는 모든 물량이 즉시 락업해제돼야 한다고 주장했습니다. 그런데 이는 미국 규제에 어긋납니다. SEC의 감독을 받는 기업은 1년 이상 락업을 유지해야 합니다.

가상자산 투자 회사 아르카는 가상자산 시장에도 기존 기업공개(IPO)와 같은 북러너(Book Runner, IPO 공모를 관리하는 기관)가 있어야 한다고 주장합니다. 저는 이 방법이 괜찮을 수 있다고 생각합니다. 다만 저는 시장 구조가 더 단순하고 중개인이 적은 것을 선호하기 때문에 이보다 더 좋은 방법이 있을 것이라고 생각합니다.

가상자산 분석가 리건보즈맨은 프로젝트가 코인을 더 낮은 가격에 상장해 개인투자자들이 더 일찍 매수하고 상승세를 누릴 수 있도록 해야 한다고 주장했습니다. 이 취지는 이해합니다. 그러나 저는 그렇게 하는 것이 효과적이라고 생각하지 않습니다. 시장 청산 가격보다 인위적으로 가격을 낮추면 바이낸스 거래 첫 순간에 거래하는 개인투자자들이 잘못된 가격에 매수할 수 있습니다. 이러한 현상은 대체불가능토큰(NFT) 발행에서 이미 여러 번 나타난 바 있습니다. 인위적으로 가격을 낮게 책정하는 것은 상장 첫 10분 동안 호가창을 꽉 채우는 소수의 트레이더에게만 이익이 될 것입니다.

어떤 사람들은 ‘페어론치(Fair Launch, 비공개 판매 단계를 거치지 않는 판매 방식)’를 다시 도입하자고 합니다. 그러나 페어론치는 이론적으로는 좋지만 실제로 했을 때 프로젝트 팀이 쉽게 물량을 매도하는 모습이 나타났기 때문에 현실적으로 좋지 않은 방법이라고 생각합니다.

여러 프로젝트 팀들은 에어드롭(Airdrop, 무상분배) 규모를 더 늘리자고 주장합니다. 저는 이 주장이 합리적이라고 생각합니다. 다만 유동성 확보를 위해 터무니없이 대규모 에어드롭을 하는 것은 바람직하지 않다고 봅니다. 만약 에어드롭을 지나치게 많이 하면 몇 년 후 자금이 바닥나서 코인 공급량을 추가적으로 늘려야 하는 상황이 벌어질 수 있습니다.

그렇다면 벤처캐피탈 관계자인 제가 생각하는 바람직한 가상자산 가격 추이는 무엇일까요? 저는 1년 후에도 코인 가격이 안정적이어야 가격 추이가 바람직한 것으로 봅니다.

가상자산 시가총액이 급증했다가 락업해제 후 폭락하는 것은 바람직한 모습이 아닙니다. 이는 벤처캐피탈이 코인 현금화를 했다는 얘기입니다. 그러면 벤처캐피탈의 장부상 가치는 올라갈지 몰라도 이미지 하락을 피할 수 없습니다. 저는 이런 모습을 원하지 않습니다. 저는 시간이 지남에 따라 가격이 안정적으로 상승하는 코인을 선호합니다. 이는 대부분의 투자자들이 원하는 모습이기도 합니다.

그렇다면 희석시총이 큰 코인들의 가격은 장기적으로 안정적일까요? 솔직히 모르겠습니다. 희석시총이 큰 많은 코인들이 하락한 것은 맞습니다. 그러나 ETH, SOL, NEAR 등의 코인은 가격 상승으로 이전보다 희석시총이 매우 커졌음에도 지난 5년간 우상향했습니다.

정리하면, 정답은 없다고 생각합니다.

자유시장은 이런 문제를 스스로 해결해왔습니다. 희석시총이 큰 코인이 하락하면 거래소는 더 작은 희석시총을 가진 코인 상장을 추진할 것입니다. 또 희석시총이 큰 코인에 투자해 손해를 본 트레이더는 낮은 가격이 아니면 이 코인들을 매수하지 않을 것입니다. 벤처캐피탈은 프로젝트 팀과 희석시총과 관련한 여러 이야기를 할 겁니다.

물론 진정한 시장 실패가 발생하면 시장 개입이 필요할 수 있습니다. 하지만 자유시장은 잘못 형성된 가격을 해소하는 방법을 알고 있습니다. 코인 투자로 손해를 본 사람들이나 기업들은 제가 X에 올리는 글을 보지 않아도 됩니다. 그들은 이미 투자 실패를 통한 교훈을 얻었기 때문입니다. 따라서 가격이 합리적이지 않게 형성되면 이들은 가격이 정상적으로 돌아올 때까지 투자하지 않습니다. 즉, 희석시총이 더 작아질 때까지 투자를 하지 않을 것이라는 얘기입니다.

실제로 이런 과정이 가상자산 시장에서 여러 번 나타났습니다.

대표적으로 지난 4월 중동 지역에서 지정학적 리스크가 커졌을 때 BTC는 잠시 하락했다가 이내 반등했습니다.

5월 20일 기준 최근 6개월 바이낸스에 상장된 코인들의 등락률을 나타낸 차트.

출처=하시브 쿠레시 드래곤플라이캐피탈 매니징파트너/X

그러나 위 이미지에서 볼 수 있는 것처럼 바이낸스에 상장된 코인들의 가격은 하락 후 회복되지 않았습니다. 왜 이 코인들은 반등하지 못했을까요? 저는 자유시장이 이 코인을 위험한 신규 코인으로 인식했기 때문이라고 봅니다. 시장은 때때로 변덕스럽습니다. 하지만 장기적으로 봤을 때 시장은 결국 잘못 형성된 가격을 바로 잡습니다.

그렇다면 시장 구조가 망가지지 않게 하기 위해서 각 주체는 무엇을 해야 할까요? 제가 생각하는 것은 아래와 같습니다.

벤처캐피탈: 시장의 반응에 주목하고 올바른 가격 형성을 위해 서두르지 않기를 바랍니다. 또 블록체인 프로젝트 창립자들이 가치평가에 대해 현실적인 태도를 갖도록 장려하기를 바랍니다. 무엇보다 락업된 코인을 매도하지 않기를 바랍니다.

가상자산 거래소: 더 낮은 가격에 코인 상장을 하기를 바랍니다. 벤처캐피탈들의 마지막 투자라운드를 기준으로 상장가를 정하는 게 아니라 공개 경매 방식을 통해 상장가를 정해야 한다고 생각합니다. 그리고 락업이 충분히 적용되지 않는 코인은 상장하지 말기를 바랍니다. 또 개인투자자들에게 희석시총, 락업해제 등에 대한 교육을 지금보다 더 많이 하기를 바랍니다.

프로젝트 팀: 발행 첫날에 더 많은 코인을 유통하기를 바랍니다. 10% 미만의 초기 유통량은 너무 낮습니다. 초기 유통량이 너무 많아지는 것을 두려워하지 말기를 바랍니다. 건강한 커뮤니티 구축을 위한 가장 좋은 길은 가격이 점진적으로 상승하는 것입니다. 그래도 두렵다면 아래의 사실들을 기억하기 바랍니다.

AVAX는 상장 2개월 후 24% 하락했습니다.
SOL은 상장 2개월 후 35% 하락했습니다.
NEAR는 상장 2개월 후 47% 하락했습니다.

그러니 가치 있는 프로덕트를 만드는 데 집중하기 바랍니다. 시장은 결국 그 가치를 알게 될 것입니다.